“近兩年，部分境外市場(chǎng)通過SPAC模式的上市融資活動(dòng)大幅增加，還出現(xiàn)了直接上市等新型上市方式，這對(duì)傳統(tǒng)的IPO模式形成了顛覆性挑戰(zhàn)。”9月6日，在第60屆WFE年會(huì)開幕式上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在致辭中提及當(dāng)下美股市場(chǎng)最火熱的上市模式SPAC模式時(shí)說。
    去年，SPAC IPO熱度突然飆漲，美股SPAC IPO達(dá)248起，同比增長(zhǎng)320%，占所有IPO發(fā)行數(shù)量的55%，首次超越了傳統(tǒng)IPO。
    2021年以來，SPAC繼續(xù)攀升，僅在第一季度，SPAC IPO數(shù)量就達(dá)308起，超越了2020年全年SPAC IPO的數(shù)量，對(duì)應(yīng)募資額996億美元。
這對(duì)傳統(tǒng)IPO形成了強(qiáng)大的壓力。
    易會(huì)滿說，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這本質(zhì)上是一種IPO虛擬化和“脫媒”的現(xiàn)象，在公司治理、信息披露、投資者保護(hù)等方面都引發(fā)了不少新問題。“我們持續(xù)在關(guān)注，是否在每個(gè)市場(chǎng)都具備條件呢？這需要我們進(jìn)一步跟蹤和研究。”
    “其中重要的挑戰(zhàn)是對(duì)SPAC發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力。如果經(jīng)驗(yàn)不足，并購(gòu)質(zhì)量參差的項(xiàng)目容易造成投資者損失和離場(chǎng)，監(jiān)管力量加強(qiáng)等造成市場(chǎng)下行，這是大家都不愿意看到的。”美聯(lián)商匯（亞洲）集團(tuán)中國(guó)區(qū)總裁楊杰說。
    “先有公司上市，再去市場(chǎng)尋找并購(gòu)的資產(chǎn)，這其中可能會(huì)產(chǎn)生一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，比如并購(gòu)標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否真實(shí)等。”廣州一創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說。
先上市，再裝實(shí)際業(yè)務(wù)
    SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并購(gòu)公司），是一種上市公司形式，在美國(guó)被稱為“空白支票公司”，某種程度上來說也算是借殼上市。
    但傳統(tǒng)意義上的借殼上市不同，SPAC并非買殼，而是先造殼，殼公司上市募集資金，然后再進(jìn)行并購(gòu)，使并購(gòu)對(duì)象成為上市公司；而與IPO最大的不同是，IPO是先有實(shí)際業(yè)務(wù)，再上市，而SPAC是先有上市公司，再有實(shí)際業(yè)務(wù)。并且，通過SPAC上市，不僅時(shí)間快、費(fèi)用少、流程簡(jiǎn)單，融資也有保證。
    具體流程是，首先創(chuàng)立SPAC公司作為上市平臺(tái)，發(fā)起人主要為私募基金、對(duì)沖基金、企業(yè)家等，發(fā)起團(tuán)隊(duì)的“質(zhì)量”直接決定了其對(duì)于投資人的吸引力；其次，與IPO一樣，遞交上市申請(qǐng)，完成上市流程，募集的資金必須存放在計(jì)息信托賬戶中，直到確定合適的目標(biāo)企業(yè)為止，該資金只能用于為目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)提供資金。
    上市之后，SPAC公司開始尋找可并購(gòu)的業(yè)務(wù)，將“殼”轉(zhuǎn)變?yōu)榫唧w業(yè)務(wù)，上市平臺(tái)需要在24個(gè)月內(nèi)完成并購(gòu)，否則將面臨清盤，將募集的資金歸還給投資者；最后，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)公司上市。
   SPAC上市融資方式最早出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代美國(guó)，在2008年以前，SPAC只能在場(chǎng)外市場(chǎng)以及美國(guó)股票交易所交易，直到2008年次貸危機(jī)席卷全球。為激活金融市場(chǎng)，SPAC上市制度得到了調(diào)整，納斯達(dá)克和紐交所為SPAC專門擬定了上市要求。
    開始超越傳統(tǒng)IPO
    近年來，SPAC IPO數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)美聯(lián)商匯提供的數(shù)據(jù)顯示：2017、2018年，SPAC IPO的數(shù)量分別為34家和46家。截至2019年底，美國(guó)年度SPAC上市企業(yè)已經(jīng)達(dá)到59家，總募資規(guī)模達(dá)136億美元，占美股IPO融資規(guī)模的22%左右。
    2020年，SPAC熱度突然飆漲，美股SPAC IPO達(dá)248起，同比增長(zhǎng)320%，占所有IPO發(fā)行數(shù)量的55%，首次超越了傳統(tǒng)IPO。2020年SPAC IPO總募集資金達(dá)830億美元，占美股IPO總規(guī)模的46.47%。
    2021年以來，SPAC熱度繼續(xù)攀升，僅在第一季度，SPAC IPO數(shù)量就達(dá)308起，超越了2020年全年SPAC IPO的數(shù)量，對(duì)應(yīng)募資額996億美元。
楊杰分析，SPAC爆發(fā)式增長(zhǎng)，主要是面對(duì)不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，投資者一方面厭惡風(fēng)險(xiǎn)情緒提高，另一方面依然期待著有穩(wěn)健理想的投資回報(bào)，不免將目光投射至符    合這些需求的金融工具SPAC上來。另外，由于疫情原因，很多新興企業(yè)在不能等待傳統(tǒng)IPO時(shí)，轉(zhuǎn)而看到SPAC模式。
    中國(guó)公司參與度較低
    不過，在美股市場(chǎng)通過SPAC上市的公司之中，中國(guó)公司占比非常低。
    數(shù)據(jù)顯示：2017年32家以SPAC完成上市的公司中，中國(guó)僅占2家；2018年46家以SPAC完成上市的公司中，中國(guó)僅占4家；2019年共計(jì)59家以SPAC完成上市的公司中，中國(guó)僅占4家。
    此前，和睦家、藍(lán)色光標(biāo)等曾通過SPAC方式上市，去年11月，國(guó)內(nèi)聯(lián)合辦公運(yùn)營(yíng)商優(yōu)客工場(chǎng)完成與特殊目的收購(gòu)公司的業(yè)務(wù)合并，通過SPAC途徑正式登錄納斯達(dá)克。
    另外，有消息稱，Tim Hortons咖啡中國(guó)同意通過與特殊目的并購(gòu)公司合并，之后將在納斯達(dá)克上市，Tim Hortons中國(guó)的估值或?qū)⑦_(dá)到18億美元；飲食內(nèi)容及生活品牌“日日煮”也宣布，已與特殊目的并購(gòu)公司簽訂合并協(xié)議，將在納斯達(dá)克上市。
    北京煒衡律師事務(wù)所合伙人、律師郭澤長(zhǎng)表示：總體來說，SPAC比較適合于希望上市確定性高且能夠迅速上市的公司，或希望從SPAC發(fā)起人組建的經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)處獲益的公司。
    “在并購(gòu)交易完成前，SPAC已經(jīng)為上市公司。通過被已上市的SPAC并購(gòu)，在并購(gòu)交易完成時(shí)即實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的上市，大大減少了傳統(tǒng)IPO上市過程中的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。”郭澤長(zhǎng)表示。
    投資者的“盲盒游戲”
    如今，美股市場(chǎng)的熱度迅速傳遍全球，各國(guó)主要交易所也在紛紛引入SPAC。
    新加坡交易所9月2日正式發(fā)布了SPAC的主板上市規(guī)則，該規(guī)則于9月3日正式生效。目前，香港也正在研究設(shè)立SPAC上市制度。
    另外，中外知名資本紛紛入場(chǎng)設(shè)立SPAC。在中國(guó)創(chuàng)投圈，中信資本設(shè)立代碼為“CCAC”的SPAC用以收購(gòu)中國(guó)能效和科技方面的公司。
    李嘉誠(chéng)之子李澤楷與PayPal聯(lián)合創(chuàng)辦人Peter Thiel共同投資成立了兩家SPAC公司，用于尋找東南亞市場(chǎng)的新經(jīng)濟(jì)板塊的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。
    國(guó)內(nèi)醫(yī)藥健康領(lǐng)域知名PE康橋資本的創(chuàng)始人傅唯擬發(fā)起聚焦醫(yī)藥健康領(lǐng)域的SPAC。萬科集團(tuán)創(chuàng)始人王石也表示擬設(shè)立SPAC用以尋找大健康、運(yùn)動(dòng)科技等領(lǐng)域的企業(yè)投資機(jī)會(huì)。
    那么，SPAC模式是否真的適用于每個(gè)市場(chǎng)？
    開源證券分析師孫金鉅認(rèn)為，雖然SPAC在IPO招股書中會(huì)明確其未來意向收購(gòu)的目標(biāo)公司所在的行業(yè)或領(lǐng)域，但其不得在上市前鎖定具體的目標(biāo)公司。因此，對(duì)于公眾投資者而言，SPAC相當(dāng)于一個(gè)盲盒。公眾投資者預(yù)期收益的主要來源是SPAC完成目標(biāo)公司合并后的股價(jià)上漲。而股價(jià)的漲跌又取決于收購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量的好壞。對(duì)于公眾投資者而言，提高盲盒游戲勝率的方式便是選擇靠譜的創(chuàng)始人設(shè)立的SPAC。
    “其實(shí)真正重要的挑戰(zhàn)是對(duì)SPAC發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力。如果經(jīng)驗(yàn)不足，并購(gòu)質(zhì)量參差的項(xiàng)目容易造成投資者損失和離場(chǎng)，監(jiān)管力量加強(qiáng)等造成市場(chǎng)下行，這是大家都不愿意看到的。”楊杰說。
    “先有公司上市，再去市場(chǎng)尋找并購(gòu)的資產(chǎn)，這其中可能會(huì)產(chǎn)生一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，比如并購(gòu)標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否真實(shí)等。”廣州一創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說。
    香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)4月份曾表示希望最早在6月之前征詢公眾意見，計(jì)劃在年底前制定SPAC上市制度。然而，市場(chǎng)上對(duì)于香港引入SPAC也有諸多疑問和建議。
    據(jù)報(bào)道，香港醞釀中的SPAC制度要求SPAC并購(gòu)的目標(biāo)資產(chǎn)，同時(shí)要達(dá)到現(xiàn)有上市要求，也要求SPAC贊助者要達(dá)到一系列要求，包括具有資金管理經(jīng)驗(yàn)。
    美聯(lián)商匯（亞洲）資本集團(tuán)總裁王干文認(rèn)為，香港引入SPAC框架有其必要性，但建議在引進(jìn)SPAC框架時(shí)，首先應(yīng)致力于吸引全球投資者積極參與，并為優(yōu)質(zhì)企業(yè)來港上市提供便利，要兼顧提高目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量，以及同時(shí)更好地保護(hù)投資者的利益。