展望下半年，在疫情全方位沖擊的快慢交疊之間，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力換檔，金融市場(chǎng)波動(dòng)和調(diào)整的來(lái)源更替，政策潮水退去后風(fēng)險(xiǎn)漸次顯現(xiàn)。

”年年歲歲花相似，歲歲年年人不同"。 2020年6月中旬，新冠肺炎累計(jì)確診逾830萬(wàn)，超過(guò)了全球人口總數(shù)的千分之一。毫無(wú)疑問(wèn)，這場(chǎng)前所未見(jiàn)的疫情已經(jīng)成為重塑全球政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的重要?dú)v史性變量，自大蕭條以來(lái)發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體或?qū)⑹状瓮瑫r(shí)陷入衰退。從經(jīng)濟(jì)沖擊看，全球并不存在疫情孤島，盡管系統(tǒng)重要性經(jīng)濟(jì)體受到?jīng)_擊的峰值接近尾聲，但復(fù)工延長(zhǎng)疫情的風(fēng)險(xiǎn)和潛在的二次沖擊仍難以忽視；從金融沖擊看，疫情帶來(lái)的情緒和盈利”雙殺“有時(shí)差之分，發(fā)達(dá)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)著全球性情緒起落的，而新興市場(chǎng)分化加劇的疫情干預(yù)效果影響著相對(duì)波動(dòng)的"從政策應(yīng)對(duì)看，史上罕見(jiàn)的超常規(guī)”貨幣+財(cái)政“雙寬松浪潮已經(jīng)襲來(lái)，但在債務(wù)和幣值雙重約束下，部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體寬松幅度受限，由疫情沖擊帶來(lái)的次生風(fēng)險(xiǎn)不可小覷，而中國(guó)的政策空間優(yōu)勢(shì)和匯率穩(wěn)定增加了人民幣資產(chǎn)相對(duì)吸引力。展望下半年，在疫情全方位沖擊的快慢交疊之間，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力換檔，金融市場(chǎng)波動(dòng)和調(diào)整的來(lái)源更替，政策潮水退去后風(fēng)險(xiǎn)漸次顯現(xiàn)。

全球疫情影響范圍仍在擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)影響乘數(shù)越過(guò)尖峰。截至2020年6月中旬，新冠肺炎累計(jì)確診逾830萬(wàn)，超過(guò)了全球人口總數(shù)的千分之一。自Covid 19被世衛(wèi)組織定義為全球大流行（pandemic）以來(lái)，其已成為當(dāng)前影響全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)最重要的變量，疫情擴(kuò)散范圍和持續(xù)性也一再刷新各界的預(yù)期。量化來(lái)看，新增確診人數(shù)被認(rèn)為是跟蹤疫情走勢(shì)的主要指標(biāo)之一，但由于疫情對(duì)不同區(qū)域的影響程度不同以及相應(yīng)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)重要性有別，簡(jiǎn)單參照人數(shù)指標(biāo)衡量新冠疫情的經(jīng)濟(jì)影響存在偏差。在當(dāng)前新冠疫情全球蔓延的環(huán)境中，盡管不同的經(jīng)濟(jì)體采用了不同的防控模式，但總體而言，以隔離為最主要方式的政策干預(yù)成為抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)鍵原因。考慮到疫情演化過(guò)程中的經(jīng)濟(jì)影響存在顯著的區(qū)域依賴性，我們以約占全球GDP比重75%的G20經(jīng)濟(jì)體作為分析對(duì)象，通過(guò)經(jīng)GDP權(quán)重調(diào)整的新增確診人數(shù)，以直觀描述疫情經(jīng)濟(jì)沖擊的數(shù)量級(jí)。

從1月中旬至2月中旬，新冠疫情主要集中在中國(guó)內(nèi)地，新增確診人數(shù)經(jīng)歷了初期急劇攀升，到有效隔離和其他相關(guān)政策大力介入后穩(wěn)步下滑。由于以PPP計(jì)算的中國(guó)GDP接近全球20%，其他出現(xiàn)疫情的也為日、韓、美等重要經(jīng)濟(jì)體，故用GDP權(quán)重調(diào)整的經(jīng)濟(jì)影響乘數(shù)大約為平均意義上的5倍。

從2月中旬到3月中旬，中國(guó)的疫情明顯緩解，而海外的疫情開(kāi)始惡化，部分亞、歐經(jīng)濟(jì)體新增確診人數(shù)開(kāi)始明顯上升。但從經(jīng)濟(jì)影響來(lái)看，由于疫情新擴(kuò)散區(qū)域的平均經(jīng)濟(jì)體量遠(yuǎn)小于中國(guó)，所以經(jīng)濟(jì)影響乘數(shù)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，甚至低于1。

3月中旬以后，隨著疫情在歐、美主要經(jīng)濟(jì)體的大面積爆發(fā)，不僅新增確診人數(shù)迅速攀升，經(jīng)濟(jì)影響乘數(shù)也重新回到2以上，尤其是隨著G2中另一個(gè)經(jīng)濟(jì)體美國(guó)成為全球累計(jì)確診最多的國(guó)家，疫情的經(jīng)濟(jì)沖擊呈現(xiàn)非線性加劇。

4月底以來(lái)，盡管歐、美疫情仍在持續(xù)，但其新增確診人數(shù)漸次下行，經(jīng)濟(jì)影響乘數(shù)越過(guò)尖峰重又回落至2以下。從當(dāng)前疫情的演化看，非G20經(jīng)濟(jì)體將成為下半年戰(zhàn)疫的主角，在此情形下全球經(jīng)濟(jì)所受直接經(jīng)濟(jì)沖擊或有所緩解，但跨境限制和對(duì)于疫情二次爆發(fā)的擔(dān)憂仍將阻礙全球各類(lèi)供需活動(dòng)的正常復(fù)蘇。

金融市場(chǎng)情緒修復(fù)或過(guò)于樂(lè)觀，新興市場(chǎng)股指相對(duì)表現(xiàn)仍有壓力。自2020年1月中下旬以來(lái)，受到新冠疫情持續(xù)發(fā)酵影響，企業(yè)盈利預(yù)期差帶來(lái)市場(chǎng)調(diào)整壓力，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)急劇變化更成為短期波動(dòng)的根源。在此期間，疫情對(duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊呈現(xiàn)出”局部爆發(fā)-外溢擴(kuò)散-共振回溢“的三階段演化，疫情所涉區(qū)域的邊際變化成為市場(chǎng)大范圍動(dòng)蕩的關(guān)鍵。以股票市場(chǎng)為例，MSCI指數(shù)在經(jīng)歷了超過(guò)30%的下跌后又出現(xiàn)了超過(guò)20%的上漲。從影響指數(shù)表現(xiàn)的內(nèi)在因素看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)著全球性情緒起落的，而新興市場(chǎng)分化加劇的疫情干預(yù)效果影響著相對(duì)波動(dòng)的。具體而言，23個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體占MSCI指數(shù)比重約九成，也成為全球金融市場(chǎng)的決定性力量。從疫情時(shí)差看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情開(kāi)始大規(guī)模爆發(fā)大致在3月中旬，此時(shí)以中國(guó)為代表的部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)歷了疫情從擴(kuò)散到抑制的第一輪完整沖擊，市場(chǎng)對(duì)于疫情演化路徑有了相對(duì)明確的判斷，也因此出現(xiàn)了提前的大幅度調(diào)整。在歐、美疫情開(kāi)始得到控制后，市場(chǎng)情緒明顯緩解，也出現(xiàn)了持續(xù)的反彈。盡管有科技股遠(yuǎn)超均值的價(jià)格飆升加持，但MSCI發(fā)達(dá)指數(shù)的恢復(fù)路徑仍顯得過(guò)于樂(lè)觀。隨著復(fù)工風(fēng)險(xiǎn)和疫情二次爆發(fā)可能性增加，近期市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，其所經(jīng)歷的兩輪疫情與MSCI新興市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)指數(shù)的表現(xiàn)起落具有大致吻合的走勢(shì)，意味著疫情沖擊在新興市場(chǎng)直接體現(xiàn)為超額收益的變化。在此背景下，考慮到疫情在新興市場(chǎng)仍在蔓延，下半年新興市場(chǎng)股指或有相對(duì)更大的調(diào)整壓力。

債務(wù)和幣值限制新興市場(chǎng)政策寬松，資產(chǎn)負(fù)債表在疫情沖擊下更顯脆弱。2008年金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)急劇攀升，盡管其占GDP比重仍遠(yuǎn)遜于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水平，但結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)更為突出：其一，對(duì)于主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，在危機(jī)之后私人部門(mén)債務(wù)上升與財(cái)政刺激呈現(xiàn)出明顯的同向關(guān)系，特別是非金融企業(yè)杠桿率和信貸比缺口在2011年至2015年間出現(xiàn)躍升；二是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體對(duì)于國(guó)際流動(dòng)性的依賴程度顯著增強(qiáng)，其以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)發(fā)行量相對(duì)比重為半個(gè)世紀(jì)以來(lái)的高點(diǎn)；三是主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的整體財(cái)政赤字率正處在十年來(lái)的高點(diǎn)，在此情形下疊加疫情沖擊，財(cái)政壓力尤為凸顯。IMF已經(jīng)警示，當(dāng)前新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以至少50年來(lái)未見(jiàn)的速度放緩，部分經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易活動(dòng)和資本流動(dòng)也急劇萎縮，加之石油和其他大宗商品前所未有的價(jià)格暴跌，主權(quán)評(píng)級(jí)連遭下調(diào)。受限于透支的政策空間，本就在公共衛(wèi)生領(lǐng)域存在明顯短板的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在減稅增支、為中小企業(yè)提供貸款和擔(dān)保、增加失業(yè)福利和補(bǔ)貼等方面更是捉襟見(jiàn)肘。IMF的研究還表明，在疫情應(yīng)對(duì)財(cái)政政策方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在醫(yī)療和其他領(lǐng)域支出占GDP比重分別高達(dá)0.9%和7.7%，但新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體相應(yīng)支出僅為0.3%和2.5%，低收入國(guó)家更是低至0.2%和1.2%。即使對(duì)于G20中的主要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，截至目前的政策刺激力度也遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且政府債務(wù)事實(shí)上成為了影響邊際政策力度的重要因素（詳見(jiàn)附圖）。對(duì)于缺乏硬通貨幣發(fā)行權(quán)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，合意的刺激力度和幣值的穩(wěn)定成為下半年疫情沖擊下難以兼顧的政策考驗(yàn)，次生風(fēng)險(xiǎn)值得警惕，而中國(guó)的政策空間優(yōu)勢(shì)和匯率穩(wěn)定增加了人民幣資產(chǎn)相對(duì)吸引力。